By admin Ý kiến chính
Ý kiến chính: Gần đây, lo ngại của thị trường về việc đáo hạn trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn không đáng lo ngại, điều này về bản chất là hiện tượng bình thường dưới sự “lăn vòng quay nợ ngắn hạn” của Bộ Tài chính Mỹ. Trong ngắn hạn, trái phiếu Mỹ đang phải đối mặt với hai áp lực: trái phiếu cố định trung và dài hạn đang phải thực hiện lại lãi suất ở mức lãi suất cao; việc nâng trần nợ đang gây tác động cung cho trái phiếu dài hạn. Trong dài hạn, vấn đề nợ ngày càng khó giải quyết là con voi xám lớn nhất mà thị trường trái phiếu Mỹ phải đối mặt. Nếu câu chuyện lớn này tăng nhiệt không đúng lúc, kết hợp với việc thực hiện lại lãi suất trái phiếu dài hạn và tác động cung, tham khảo kinh nghiệm từ quý 3 năm 2023, lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm có thể đối mặt với cú sốc hướng lên trên 5% vào quý 3 năm 2025.
Có cần phải lo lắng về việc đáo hạn trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn không? Không cần thiết. Tính đến tháng 4 năm 2025, quy mô trái phiếu chính phủ Mỹ có thể lưu hành đạt 28 nghìn tỷ USD, trong đó 7.94 nghìn tỷ USD đáo hạn trong năm nay. Xét về phân bố đáo hạn hàng tháng, tháng 5 và tháng 6 năm nay lần lượt đáo hạn 23280 và 12970 tỷ USD. Nhưng từ góc độ cấu trúc chứng khoán, cho dù là toàn bộ năm hay từ tháng 5 đến tháng 10, lực lượng chủ lực đáo hạn trái phiếu Mỹ chủ yếu là trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Trên thực tế, từ năm 2000 đến nay, tỷ lệ đáo hạn của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 1 năm luôn ổn định ở mức 25-40%, trong khi tổng tỷ lệ đáo hạn của trái phiếu kỳ hạn 1 năm và 1-5 năm luôn duy trì ở mức khoảng 70%. Vì vậy, cái gọi là “đáo hạn trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn” chỉ là sản phẩm của “lăn vòng quay nợ ngắn hạn” của Bộ Tài chính Mỹ, không đáng để phải lớn tiếng.
Có cần lo ngại về việc thực hiện lại lãi suất trái phiếu Mỹ không? Cần, nhưng không phải mối lo ngắn hạn mà là mối lo dài hạn. Trái phiếu dài hạn Mỹ đang đối mặt với chi phí thực hiện lại cao. Ví dụ, vào năm 2020, Bộ Tài chính Mỹ đã phát hành tổng cộng 6530 tỷ USD trái phiếu cố định kỳ hạn 5 năm với chi phí tài chính trung bình chỉ là 0.44%, nhiều tỷ lệ lãi suất thấp đến 0.25%. Bất kể Trump có áp dụng chính sách thuế quan nhằm tạo ra suy thoái kinh tế và làm giảm lãi suất trên thị trường chứng khoán Mỹ để buộc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất và hạ thấp lãi suất trái phiếu Mỹ thì lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 5 năm cũng khó có thể quay trở lại mức đáy lịch sử của năm 2020. Tính sơ bộ, nếu tất cả trái phiếu cố định của Mỹ đáo hạn vào năm 2025 đều được định giá lại theo lãi suất hiện tại, thì sẽ làm tăng thêm gánh nặng lãi suất cho chính phủ liên bang 217.8 tỷ USD. Tuy nhiên, đây không phải là vấn đề của năm 2025 vì trái phiếu chính phủ Mỹ chỉ trả lãi một lần mỗi nửa năm. Những vấn đề này sẽ dần dần lộ ra trong dự đoán và mô phỏng của CBO và các tổ chức khác về nợ dài hạn của Mỹ, cấu trúc thâm hụt ngân sách và định giá vàng.
Có cần phải lo lắng về việc cung trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn không? Cần, đây vừa là mối lo ngắn hạn vừa là mối lo dài hạn. Tham khảo kinh nghiệm từ quý 3 năm 2023, dưới sự tác động chung của cung, cầu, chính sách tiền tệ và cảm xúc thị trường, lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm vào quý 3 năm 2025 có khả năng vượt qua 5%. ① Cung: Ngày X có thể đến vào tháng 8, khi đó trần nợ Mỹ sẽ được nâng lên, trái phiếu dài hạn của Mỹ sẽ phải đối mặt với cú sốc cung lớn hơn; ② Cầu: Chúng tôi dự đoán rằng tâm điểm chính sách của Trump vào nửa cuối năm 2025 sẽ chuyển từ chính sách thuế quan sang chính sách giảm thuế, điều này sẽ thúc đẩy sự ưa thích rủi ro trên thị trường; ③ Chính sách tiền tệ: Nếu dữ liệu kinh tế Mỹ công bố vào quý 2 năm 2025 không đạt kỳ vọng, thì Cục Dự trữ Liên bang có khả năng sẽ thực hiện một đợt giảm lãi suất phòng ngừa vào tháng 6. Tuy nhiên, việc hạ lãi suất phòng ngừa và việc chuyển đổi từ chính sách thuế quan sang chính sách giảm thuế của Trump có thể khiến nền kinh tế Mỹ vào nửa cuối năm 2025 có khả năng chạm đáy phục hồi, làm thu hẹp không gian giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang; ④ Cảm xúc thị trường: Vấn đề nợ Mỹ là một trong những con voi xám lớn nhất mà các nhà kinh tế vĩ mô toàn cầu đang phải đối mặt. Tỷ lệ nợ công của chính phủ Mỹ hiện đã đạt 97.8%, CBO dự đoán tỷ lệ này sẽ đạt mức kỷ lục 107.2% vào năm 2029, và tỷ lệ thâm hụt ngân sách của chính phủ liên bang sẽ đạt 7.3% vào năm 2055, trong đó chi phí lãi suất là 5.4%. Điều này có thể gia tăng lo ngại của các nhà đầu tư nước ngoài về tính bền vững của nợ công Mỹ, từ đó đẩy tăng mức độ rủi ro của trái phiếu Mỹ dài hạn.
Cảnh báo rủi ro: Rủi ro không chắc chắn của chính sách thuế Mỹ; Nhu cầu của các nhà đầu tư đối với trái phiếu chính phủ Mỹ thấp hơn kỳ vọng; Rủi ro thanh khoản trên thị trường tài chính tái phát.
Mục lục
1. Có cần lo lắng về việc đáo hạn trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn không?
2. Có cần lo ngại về việc thực hiện lại lãi suất trái phiếu Mỹ không?
3. Có cần lo ngại về việc cung trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn không?
4. Cảnh báo rủi ro
Nội dung chính dưới đây
Vào đầu tháng 4, dưới ảnh hưởng của các sự kiện như nền tảng hệ thống dầu mỏ – đô la suy yếu, tin tức về việc lãi suất đối với trái phiếu Mỹ bị đánh thuế xuất hiện, các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn ra khỏi vốn Mỹ, đỉnh đáo hạn trái phiếu Mỹ, giao dịch chênh lệch giữa trái phiếu hiện hành và trái phiếu hợp đồng tương lai với các đồn đoán âm tính vượt quá mức, lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm từ mức đáy 4.3% vào ngày 4 tháng 4 đã tăng vọt lên mức cao 5.02% vào ngày 9 tháng 4. Mặc dù cơn lốc trái phiếu Mỹ này tạm thời dừng lại sau khi Trump thông báo gia hạn mức thuế đối ứng thêm 90 ngày, nhưng lo ngại của thị trường đối với một loạt rủi ro mà trái phiếu chính phủ Mỹ phải đối mặt trong tương lai chưa hề tắt. Vậy đâu là những vấn đề là trò chơi số không nghiêm túc, và đâu là những vấn đề có thể gây ra cú sốc chết người cho thị trường trái phiếu Mỹ trong tương lai?
Báo cáo này sẽ phân tích chi tiết từ ba khía cạnh – đáo hạn trái phiếu chính phủ Mỹ với khối lượng lớn, phát hành và thực hiện lại lãi suất, đồng thời chỉ ra những vấn đề nào là sự lo lắng không đáng có, và những vấn đề nào là con voi xám thực sự của thị trường trái phiếu Mỹ trong tương lai.
1. Có cần lo lắng về việc đáo hạn trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn không?
Xung quanh khoảng ngày 10 tháng 4, khi lãi suất trái phiếu Mỹ đạt đỉnh trong đợt “tăng vọt” này, lo ngại của thị trường về đỉnh đáo hạn trái phiếu Mỹ đã trỗi dậy trở lại, đặc biệt là lo sợ rằng nếu để lãi suất trái phiếu Mỹ tăng vọt, trong bối cảnh đáo hạn với làn sóng lớn và áp lực tái cấp vốn, thị trường trái phiếu Mỹ có thể phải đối mặt với một khủng hoảng lớn hơn.
Liệu tình hình có thực sự như vậy không?
Trước tiên, let’s take a look at the latest distribution of maturities of US Treasuries. As of April 2025, the outstanding marketable US government bonds total $28 trillion, of which $7.94 trillion will mature this year (Figure 1), which indeed gives people a sense of the impending crisis of the US government debt.
However, in fact, this is a numeric game that ignores the financing structure of US Treasuries. The US marketable securities are divided into four categories: short-term treasury bills (T-Bills, term ≤1 year, abbreviated as B), medium- and long-term treasury notes (T-Note and T-Bond, term 2-30 years, abbreviated as T), inflation-protected securities (TIPS, abbreviated as TII), and floating rate notes (FRNs, abbreviated as TF). If we classify the current maturity structure of US Treasuries by the above four types of securities (Figure 2), we can see that the so-called large maturities in 2025 are largely attributed to the short-term treasury bills. As long as short-term treasury bills maintain a significant proportion in the US Treasury issuance structure, the maturity scale in the current or next year visually will always appear to be at a large level.
We can further analyze the historical issuance-maturity structure of US Treasuries in a deeper and more comprehensive way. The matrix in Figure 3 displays the annual issuance and maturity structure of US Treasuries since 1996. Vertically, taking 1997 as an example, the US Treasury issued $1,973 billion in bonds that year, with $362 billion maturing that year and $1,018 billion maturing the next year. Horizontally, taking the year 2025, as of the latest data, the amount of US Treasuries maturing this year is $16.993 trillion (this does not contradict the aforementioned $7.94 trillion as it only includes outstanding bonds, whereas $16.993 trillion includes mature bonds). From the maturity distribution, the US Treasuries issued in 2015, 2020, 2022, 2024, and 2025 amount to $347 billion, $723 billion, $669 billion, $110.65 billion, and $295.7 billion, respectively. Observing the matrix from the upper left corner to the lower right corner, we see that each year the peak maturity of US Treasuries is concentrated in the current or next year.
If we refine the frequency of the above data from an annual basis to a quarterly basis, and add in the maturity period of issued treasury bonds, we find (Figures 4-5) that since 2000, the proportion of US Treasuries maturing in 1 year has consistently been stable between 25-40%, while the total proportion of US Treasuries maturing in 1-5 years is stable at around 70%. This also cross-verifies the aforementioned viewpoint that the peak maturity of US Treasuries has always been concentrated in the near end rather than the far end.
So, why does the above situation occur? The answer is simple – short-term treasury bills are the main drivers of US Treasury issuance. Since 2000, the issuance of US Treasury bonds with a term of 1 year or less has averaged 78%, and the lowest was still 65% (Figure 6). In contrast, the average issuance proportions of US Treasuries with terms of 10-15 years, 20-30 years, and above are only 2.7% and 1.5%. Due to the primary demand side for short-term treasury bills (money market funds) not intersecting much with mid-term (banks, public offerings) and long-term (pension funds, sovereign wealth funds), as long as the US money market does not experience a serious liquidity crisis, or if there is no meaningful credit risk in the US in the next year, using the financing method of “high-frequency rollover of short-term debt” would make it difficult for the US Treasury to reach a dead end.
Nếu việc đáo hạn trái phiếu vào năm 2025 chỉ là một trò chơi số, vậy thì đỉnh đáo hạn trái phiếu trong năm nay có đáng lo ngại không? Chúng tôi đã lấy dữ liệu mới nhất về phân bố đáo hạn trái phiếu Mỹ và cho thấy (Hình 8) rằng trong tháng 5 sẽ có 23280 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ đáo hạn, trong khi tháng 6 sẽ có 12970 tỷ USD. Từ cấu trúc chứng khoán, lực lượng chủ lực đáo hạn từ tháng 5 đến tháng 10 chủ yếu là trái phiếu kho bạc ngắn hạn, chỉ đến tháng 11 mới bắt đầu có trái phiếu chính phủ Mỹ trung và dài hạn trở thành lực lượng chủ lực đáo hạn. Do đó, dù là “đáo hạn lớn” trong tháng 5 hay tháng 6, về bản chất điều này vẫn nhất quán với phát hiện trước đó của chúng tôi – cái gọi là “đáo hạn trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn” chỉ là sản phẩm của “lăn vòng quay nợ ngắn hạn” của Bộ Tài chính Mỹ, không đáng để phải lớn tiếng.
2. Có cần lo ngại về việc thực hiện lại lãi suất trái phiếu Mỹ không?
Đây là một vấn đề khác mà thị trường đang lo ngại. Do trái phiếu kho bạc ngắn hạn chịu ảnh hưởng nhiều từ lãi suất chính sách của Cục Dự trữ, nên thực sự đối mặt với rủi ro thực hiện lại là các trái phiếu cố định dài hạn. Vấn đề định giá lại của bộ trái phiếu này sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực lâu dài hơn đến gánh nặng lãi suất của Bộ Tài chính Mỹ trong tương lai.
Hình 9 cho thấy tất cả các trái phiếu cố định trung và dài hạn đáo hạn vào năm 2025. Trục hoành và trục tung lần lượt tương ứng với lãi suất của trái phiếu Mỹ và thời hạn, kích thước của các chấm tròn màu xanh tương ứng với quy mô phát hành, các vòng tròn đỏ tương ứng với mức lãi suất hiện tại của từng loại kỳ hạn, tức là lãi suất sau khi thực hiện lại. Trong hình cho thấy, do ảnh hưởng từ việc Cục Dự trữ dự kiến sẽ giảm lãi suất, hiện tại lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm đã thấp hơn tỷ lệ lãi suất của trái phiếu kỳ hạn 2 năm đáo hạn vào năm 2025, chủ yếu do lãi suất tăng của những trái phiếu này khi được phát hành vào năm 2023. Sau khi Cục Dự trữ hạ lãi suất 100 điểm cơ bản vào năm 2024, chi phí tài chính mới nhất của lãi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm đã có sự giảm sút khác nhau. Vấn đề mà trái phiếu kỳ hạn 3 năm đáo hạn vào năm 2025 gặp phải còn phức tạp hơn, chẳng hạn như trái phiếu 3 năm T 1 ⅛ 01/15/25 phát hành vào ngày 18 tháng 1 năm 2022 có tỷ lệ lãi suất chỉ 1.125%, trong khi trái phiếu phát hành vào ngày 15 tháng 11 năm 2022 là T 4 ½ 11/15/25 có tỷ lệ lãi suất lên tới 4.5%. Tất nhiên, các trái phiếu có thời hạn dài hơn sẽ phải đối mặt với chi phí thực hiện lại明显更 cao hơn. Ví dụ, vào năm 2020, Bộ Tài chính Mỹ đã phát hành tổng cộng 6530 tỷ USD trái phiếu cố định kỳ hạn 5 năm với chi phí tài chính trung bình chỉ là 0.44%, nhiều tỷ lệ lãi suất thậm chí chỉ 0.25%. Bất kể Trump làm gì để ép Cục Dự trữ giảm lãi suất và hạ thấp lãi suất trái phiếu, lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 5 năm đều khó có thể trở lại mức đáy lịch sử của năm 2020.
Tính sơ bộ, nếu tất cả trái phiếu cố định đáo hạn vào năm 2025 được định giá lại theo lãi suất hiện tại, thì sẽ làm gia tăng thêm gánh nặng lãi suất cho chính phủ liên bang 217.8 tỷ USD (là chênh lệch giữa lãi suất hiện tại và lãi suất trước đó × thời gian × quy mô). Tuy nhiên, đây cũng không phải là vấn đề của năm 2025, vì trái phiếu chính phủ Mỹ chỉ trả lãi mỗi nửa năm một lần. Những vấn đề này sẽ dần dần lộ ra trong dự đoán và mô phỏng của CBO và các tổ chức khác về nợ dài hạn của Mỹ, cấu trúc thâm hụt ngân sách và định giá vàng.
3. Có cần lo ngại về việc cung trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn không?
So với hai vấn đề trước, chúng tôi cho rằng rủi ro lớn nhất của trái phiếu Mỹ trong ngắn hạn thực sự là “cung khối lượng lớn” trong quý 3 năm 2025. Kịch bản này khá giống với tình hình lãi suất trái phiếu Mỹ từ tháng 5 đến tháng 10 năm 2023. Như có thể thấy ở Hình 10, lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm đã nhanh chóng từ mức 3.4% vào tháng 5 năm 2023 tăng vọt lên mức 4.9% vào tháng 10 năm 2023, gần như đạt ngưỡng 5.0%, và trong suốt thời gian đó, lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm đã tăng nhanh hơn lãi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm.
Nguyên nhân khiến lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm có thể tăng vọt như vậy trong thời gian ngắn, chủ yếu được thúc đẩy bởi năm yếu tố: ① Khủng hoảng ngân hàng nhỏ và vừa tạm dừng, dự đoán kinh tế của Mỹ bị tổn hại giảm bớt; ② Hiệu quả rõ rệt từ đạo luật chip, chi tiêu xây dựng ngành sản xuất Mỹ tăng vọt, kích thích thị trường giao dịch không gặp khủng hoảng kinh tế; ③ Lạm phát ở Mỹ ngừng giảm và đi vào giai đoạn dao động, cùng với sự phục hồi tăng trưởng, chỉ ra rằng còn có một khả năng tăng lãi suất vào quý 4 năm 2023; ④ Khủng hoảng trần nợ Mỹ được giải quyết vào ngày 1 tháng 6, Bộ Tài chính nhanh chóng phát hành các trái phiếu đã không được phát hành trong nửa đầu năm 2023, do tỷ lệ nợ ngắn hạn đã đạt mức giới hạn, Bộ Tài chính chỉ có thể lựa chọn phát hành trái phiếu dài hạn, dẫn đến nguồn cung trái phiếu dài hạn cao hơn dự kiến và làm tăng thêm sự chênh lệch thời hạn của trái phiếu dài hạn; ⑤ Quản lý quỹ đầu tư Bill Ackman đã kích động trên mạng xã hội, dự đoán rằng lãi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm sẽ tăng lên 5.5% (cấu thành từ lãi suất cơ bản 2%, lạm phát cơ bản 3%, và sự chênh lệch thời gian 0.5%).
Lãi suất trái phiếu Mỹ trong quý 3 năm 2025 cũng đang phải đối mặt với tình hình tương tự. Về cung, giống như đã đề cập ở④, do ràng buộc trần nợ, số dư tài khoản TGA của Bộ Tài chính Mỹ đang nhanh chóng bị tiêu hao, vào ngày 24 tháng 3, BPC dự đoán rằng ngày X sẽ diễn ra trong khoảng giữa tháng 7 đến đầu tháng 10. Mặc dù gần đây nhận được sự cải thiện do các khoản thu từ thuế cá nhân và thuế quan (Hình 11), nhưng trước khi trần nợ được nâng lên, tài khoản TGA sẽ vẫn trong tình trạng tiêu hao. Deutsche Bank trong báo cáo mới nhất dự đoán ngày X sẽ xảy ra vào giữa tháng 8. Do hiện tại cả hai viện quốc hội đều thuộc về đảng Cộng hòa, chúng tôi dự đoán rằng trần nợ sẽ được nâng lên trước khi đến ngày X, không lặp lại tình trạng hoảng loạn thị trường do “vỡ nợ kỹ thuật” vào năm 2023. Nhưng dù sao đi nữa, với việc trần nợ sẽ được nâng lên trong thời gian đó, trái phiếu dài hạn sẽ phải đối mặt với cú sốc cung lớn hơn. Nếu Bộ Tài chính rút ra bài học từ quý 3 năm 2023 và phân chia các khoản trái phiếu chưa phát hành trong nửa đầu năm 2025 thành 2-4 quý tiếp theo, điều này có thể phần nào cải thiện áp lực hướng lên mà trái phiếu dài hạn phải đối mặt vào thời điểm đó.
Về phía cầu, chúng tôi dự đoán rằng vào nửa cuối năm 2025, trọng tâm chính sách của Trump sẽ chuyển từ chính sách thuế quan sang chính sách giảm thuế: thứ nhất, Đạo luật giảm thuế TCJA do Trump thực hiện vào năm 2017 sẽ hết hạn vào cuối tháng 12 năm nay, và Trump cần phải huy động nguồn lực để đảm bảo rằng luật này sẽ được gia hạn trước thời hạn; nếu không, thuế công ty Mỹ sẽ trở lại 35% từ 21%; thứ hai, chúng tôi cho rằng mục tiêu chính của chính sách thuế quan năm nay chủ yếu là thương lượng, Trump muốn khôi phục nhu cầu đầu tư từ các nhà đầu tư nước ngoài đối với trái phiếu dài hạn của Mỹ, điều này không chỉ có thể giảm áp lực từ đỉnh phát hành trái phiếu Mỹ trong quý 3 năm 2025, mà còn tạo cơ hội để Trump lui sau cho mình (thỏa thuận “Mar-a-Lago” phiên bản điều chỉnh giữa hai bên: thể hiện ra bên trong rằng việc giảm sơ hở thương mại không thực tế, nhưng các quốc gia có thặng dư thương mại sẵn lòng đầu tư nhiều hơn vào trái phiếu dài hạn của Mỹ để hỗ trợ sự trở lại lâu dài của ngành sản xuất Mỹ); thứ ba, sự chuyển hóa từ thuế quan sang chính sách giảm thuế cũng có thể cải thiện tâm lý rủi ro trên thị trường, tránh việc chính sách áp lực kéo dài mang lại thêm rủi ro suy giảm cho nền kinh tế và ảnh hưởng tiêu cực đến bầu cử giữa kỳ, điều này cũng tương thích với quan điểm của Desantis hồi đầu năm rằng “6-12 tháng sau thì đó mới là thời điểm cho nền kinh tế Trump”. Do đó, tương tự như hai yếu tố nêu ở trên, sự chuyển dịch từ chính sách thuế quan sang chính sách giảm thuế của Trump sẽ nghĩa là những kết quả tiêu cực do chính sách thuế quan mang lại sẽ tạm dừng, và thị trường sẽ quay trở lại với dự đoán và hỗ trợ cho nền kinh tế từ chính sách giảm thuế. Sự chuyển đổi từ tâm lý lo ngại sang cảm xúc rủi ro của thị trường có thể sẽ đẩy lãi suất trái phiếu Mỹ lên cao.
Về phương diện chính sách tiền tệ, nếu dữ liệu kinh tế Mỹ công bố vào quý 2 năm 2025 không đạt kỳ vọng, thì khả năng cao Cục Dự trữ Liên bang sẽ thực hiện một đợt giảm lãi suất phòng ngừa vào tháng 6. Tuy nhiên, việc hạ lãi suất phòng ngừa và sự chuyển đổi từ chính sách thuế quan sang chính sách giảm thuế của Trump đồng nghĩa với việc trong nửa cuối năm 2025, nền kinh tế Mỹ rất có khả năng sẽ chạm đáy và phục hồi, điều này làm thu hẹp không gian giảm lãi suất cho Cục Dự trữ Liên bang, điều này tương tự như yếu tố trước đó.
Về cảm xúc thị trường, không thể tránh khỏi sẽ lại xuất hiện những tiếng nói cho rằng “sự phá sản tín dụng đô la” đang đến gần, vì vấn đề nợ công của Mỹ thực sự là một trong những con voi xám lớn nhất mà kinh tế vĩ mô toàn cầu đang phải đối mặt. Hiện tại, tỷ lệ nợ công của chính phủ Mỹ đã đạt 97.8%, gần mức cao kỷ lục thời kỳ chiến tranh thế giới thứ hai là 106.1%, CBO dự đoán tỷ lệ nợ công của chính phủ Mỹ sẽ đạt kỷ lục 107.2% vào năm 2029, và tỷ lệ thâm hụt ngân sách của chính phủ liên bang sẽ đạt 7.3% vào năm 2055, trong đó chi phí lãi suất đóng góp 5.4%. Tương tự, do thiếu kỷ luật tài chính và không ngừng vay nợ cũ để trả nợ mới, CBO dự đoán rằng tỷ lệ thâm hụt ngân sách của chính phủ Mỹ trong tương lai khó có thể xuống dưới 5%, và do gánh nặng lãi suất ngày càng gia tăng, đến năm 2055, nợ công Mỹ sẽ trở nên “nguy kịch”, tỷ lệ thâm hụt ngân sách của chính phủ liên bang sẽ đạt 7.3%, trong đó chi phí lãi suất đóng góp 5.4%. Giống như yếu tố thứ năm ở trên, điều này có thể gia tăng lo ngại của các nhà đầu tư nước ngoài về tính bền vững của nợ công Mỹ, từ đó làm tăng mức độ rủi ro của trái phiếu dài hạn của Mỹ. Do đó, ngay cả khi Bộ Tài chính Mỹ lần này thông qua biện pháp chia sẻ các trái phiếu chưa phát hành trong nửa đầu 2025 thành 2-4 quý tiếp theo để giảm bớt cú sốc cung trái phiếu dài hạn cũng không thể thay đổi căn bản tình trạng nợ công ngày càng gia tăng cùng với tỷ lệ thâm hụt ngân sách. Nếu Trump có được nhu cầu từ “liên đoàn ngân hàng nước ngoài” thông qua chính sách thuế quan mà nhu cầu đó yếu, thì tham khảo kinh nghiệm từ quý 3 năm 2023, dưới sự tác động chung của cung, cầu, chính sách tiền tệ và cảm xúc thị trường, lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm vào quý 3 năm 2025 có nguy cơ vượt qua 5%.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng vấn đề lo ngại gần đây về đáo hạn trái phiếu Mỹ với khối lượng lớn trên thực tế không đáng lo ngại, về bản chất đây là hiện tượng bình thường dưới sự “lăn vòng quay nợ ngắn hạn” của Bộ Tài chính Mỹ. Trong ngắn hạn, trái phiếu Mỹ đang phải đối mặt với hai áp lực: trái phiếu cố định trung và dài hạn đang đối mặt với việc thực hiện lại lãi suất ở mức lãi suất cao; việc nâng trần nợ sẽ gây ra cú sốc cung cho các trái phiếu dài hạn. Trong dài hạn, vấn đề nợ ngày càng khó giải quyết chính là con voi xám lớn nhất mà thị trường trái phiếu Mỹ phải đối mặt, nếu câu chuyện lớn này tăng nhiệt không đúng lúc và kết hợp với việc thực hiện lại lãi suất của trái phiếu dài hạn cùng với cú sốc cung, tham khảo kinh nghiệm từ quý 3 năm 2023, lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm vào quý 3 năm 2025 có thể chịu cú sốc lớn hướng lên trên 5%.
4. Cảnh báo rủi ro
Rủi ro không chắc chắn của chính sách thuế Mỹ: Sự không chắc chắn của chính sách thuế Mỹ trong năm nay vẫn đang ở mức cao, nếu tiến độ các cuộc đàm phán thuế giữa Mỹ-Trung, Mỹ-Nhật và EU không đạt kỳ vọng, và rủi ro thuế tái phát triển, điều này có thể gây ra sự hỗn loạn cho thị trường trái phiếu Mỹ;
Nhu cầu của các nhà đầu tư đối với trái phiếu chính phủ Mỹ thấp hơn kỳ vọng: Thị trường lo lắng về kỷ luật tài chính và tính bền vững của nợ công Mỹ, ngày càng nhiều vốn kiên nhẫn rút khỏi Mỹ, tái phát nguy cơ “triple kill” của thị trường cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối;
Rủi ro thanh khoản của thị trường tài chính tái phát: Lãi suất hạn chế từ Cục Dự trữ tiếp diễn, dẫn đến các quỹ đầu cơ có những chiến lược giao dịch chênh lệch trái phiếu Mỹ và hợp đồng tương lai, giao dịch chênh lệch lãi suất giữa tiền tệ nước ngoài, và trái phiếu dài hạn với độ dốc âm buộc phải thanh lý, khiến thanh khoản thị trường rơi vào vòng xoáy “chết”.
Bài viết này được trích từ tài khoản WeChat chính thức “Diễn đàn Kinh tế trưởng”, tác giả là nhà kinh tế trưởng của Đông Ngô, Lô Triết và các cộng sự; biên tập viên của ZhiTong Finance: Văn Văn.