By admin Một, logic cốt lõi của việc giảm trái phiếu Mỹ vào tháng 5, không phải do lo ngại tài chính và cú sốc thanh khoản, mà là cải thiện kỳ vọng kinh tế theo giai đoạn, điều này có sự khác biệt rõ rệt so với tháng 4.
Sau cú sốc thuế vào tháng 4, kỳ vọng kinh tế Mỹ xấu đi, dự đoán giảm lãi suất gia tăng, thị trường chứng khoán Mỹ dao động mạnh, và lợi suất ở châu Âu và Nhật Bản giảm xuống, cơ bản có lợi cho trái phiếu Mỹ, nhưng trái phiếu Mỹ vẫn giảm. Vấn đề nợ công, sự không chắc chắn từ Trump gây sức ép lên tài sản đô la, và các phản hồi tiêu cực trên mặt thanh khoản có thể là nguyên nhân chính. Do đó, phần dài hạn là khu vực chịu ảnh hưởng nặng nề, chênh lệch kỳ hạn tăng lên.
Ngược lại, giảm trái phiếu Mỹ vào tháng 5 bắt đầu từ phần ngắn hạn và trung hạn, sau đó lan rộng đến phần dài hạn, và chênh lệch kỳ hạn không tăng đáng kể. Nhiều chỉ số thanh khoản có sự cải thiện biên độ, mức độ xấu đi không nghiêm trọng như tháng 4, điều này chỉ ra rằng logic về tài chính và thanh khoản không phải là ngòi nổ. Cải thiện kỳ vọng kinh tế, sự cản trở của đại hạ lãi suất, thị trường chứng khoán Mỹ thoát khỏi đà giảm, và lợi suất châu Âu và Nhật Bản tăng lên, những yếu tố cơ bản này đã hoàn toàn chuyển hướng về phía tiêu cực, có thể là nguyên nhân chính cho việc giảm trái phiếu Mỹ lần này.
Hai, triển vọng tiếp theo: chú ý đến yếu tố cơ bản có lợi, sự rối loạn cung, và lo ngại về tính bền vững tài chính, giữ tư duy giao dịch trong biên độ, ở mức điểm hiện tại, đã có giá trị phân bổ và giá trị giao dịch.
(1) Nếu phân tích trên là đúng, thì áp lực chính của trái phiếu Mỹ trong ngắn hạn là sức mạnh của nền kinh tế, nhưng tác động tiêu cực của thuế sẽ dần dần xuất hiện, khả năng dữ liệu kinh tế suy yếu trong tương lai là không nhỏ, đây là đảm bảo chính cho việc lợi suất đạt đỉnh và giảm theo giai đoạn.
(2) Trước và sau Q3 sẽ có những rủi ro rối loạn cung nhất định, bao gồm làn sóng phát hành trái phiếu ngắn hạn sau khi giải quyết vấn đề trần nợ, cũng như Bộ Tài chính có thể phát hành tăng trái phiếu trung và dài hạn sau khi giảm thuế. Các hành động đối phó của Cục Dự trữ Liên bang cũng rất đáng chờ đợi, bao gồm QE (mua trái phiếu) và nới lỏng quy định (ngân hàng mua).
(3) Nhìn về dài hạn, lo ngại về tính bền vững tài chính của Mỹ không thể được xóa bỏ, và khả năng lạm phát trở lại mức 2% vẫn còn nghi vấn. Trong điều kiện không có suy thoái sâu sắc, rất khó để tỷ lệ quỹ liên bang giảm xuống dưới 3-3.5%, sự suy giảm lớn của trung tâm lợi suất tổng thể vẫn còn ít khó khăn.
Về chiến lược, mặc dù logic dài hạn liên tục tạo áp lực, nhưng mức lợi suất hiện tại đã không thấp, và yếu tố cơ bản có một cửa sổ cải thiện ngắn hạn, dự đoán lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm duy trì trong khoảng 3.9-4.6%; ở mức hiện tại 4.5-4.6%, các nhà đầu tư cần xem xét việc tham gia từ từ vào cú giá, trong khi cũng có không gian để giao dịch lợi suất giảm trong giai đoạn.
Vào ngày 22 tháng 5 năm 2025, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Mỹ đạt đỉnh cao 4.6%, lợi suất trái phiếu 20 năm và 30 năm cũng đồng loạt tăng cao.
Phân tích các đặc điểm và bối cảnh của việc tăng lợi suất trái phiếu Mỹ vào tháng 5, logic cốt lõi của việc giảm trái phiếu Mỹ lần này không nằm ở lo ngại tài chính và cú sốc thanh khoản, mà ở việc cải thiện kỳ vọng kinh tế theo giai đoạn, điều này có sự khác biệt rõ rệt so với tháng 4. Nếu dữ liệu kinh tế tiếp tục yếu đi, lợi suất trái phiếu Mỹ có thể sẽ có cơ hội giảm xuống một lần nữa.
Một vài góc nhìn quan trọng:
(1) Giảm trái phiếu Mỹ vào tháng 5 bắt đầu từ phần ngắn và trung hạn, sau đó lan rộng đến phần dài hạn, và chênh lệch kỳ hạn không tăng một cách đáng kể, điều này chỉ ra rằng logic về tài chính và thanh khoản không phải là ngòi nổ ban đầu.
Tuần thứ hai của tháng 4, trái phiếu Mỹ giảm mạnh, lợi suất trung và dài hạn tăng nhiều nhất, phần ngắn tương đối ít chịu ảnh hưởng, tổng thể đường cong trở nên dốc hơn.
Trong khi đó, mức chênh lệch kỳ hạn (Term Premium) để đo lường bù đắp rủi ro đã tăng mạnh khoảng 50 điểm cơ bản, thậm chí vượt qua mức tăng lợi suất 10 năm, điều này cho thấy thị trường chủ yếu đang định giá sự thiếu tin tưởng và bán tháo ở phần dài hạn của trái phiếu Mỹ, điều này phù hợp với logic tài chính dài hạn và cú sốc thanh khoản ngắn hạn.
Việc giảm trái phiếu Mỹ vào tháng 5 lại thể hiện những đặc điểm khác: trong tuần vừa qua, lợi suất trái phiếu Mỹ tăng nhiều ở phần trung và dài hạn, và không có sự thay đổi rõ rệt ở phần ngắn hạn, đường cong trở nên dốc hơn, và chênh lệch kỳ hạn 10 năm đã trở lại mức cao hơn, chỉ ra rằng sự giảm giá trái phiếu Mỹ trong tuần này có sự liên quan đến logic tương tự tháng 4, điều này có thể liên quan đến việc Moody hạ xếp hạng tín dụng chính phủ Mỹ và kế hoạch giảm thuế của Trump được thúc đẩy.
Tuy nhiên, nếu nhìn lại diễn biến trái phiếu Mỹ trong hai tuần đầu tháng 5, lợi suất ngắn hạn tăng nhiều hơn lợi suất dài hạn, đường cong có xu hướng phẳng hơn, và độ dốc tăng chênh lệch kỳ hạn không phải là lớn, điều này có nghĩa là đợt giảm trái phiếu Mỹ này là được kích hoạt từ phần trung và ngắn hạn. Xem xét rằng lợi suất trái phiếu ngắn hạn bị ảnh hưởng nhiều hơn từ tỷ lệ quỹ liên bang, điều này có thể chỉ ra rằng sự giảm giá hiện tại của trái phiếu Mỹ có logic khác với tháng 4, sự cải thiện cơ bản của nền kinh tế có thể đã bị thị trường bỏ qua.
(2) Dữ liệu kinh tế cải thiện đáng kể so với dự đoán, lợi suất trái phiếu chính phủ toàn cầu tăng đồng bộ.
Sau khi cuộc chiến thuế quan bùng nổ vào tháng 4, triển vọng kinh tế Mỹ và châu Âu xấu đi, chỉ số ngẫu nhiên đo lường diễn biến cơ bản ở Mỹ và châu Âu đều xoay xuống, trên thực tế có lợi cho thị trường trái phiếu. Lợi suất trái phiếu chính phủ Đức và Nhật Bản cũng đã giảm. Nhưng trong bối cảnh cơ bản có lợi, lợi suất trái phiếu Mỹ tăng ngược lại, một lần nữa xác nhận lo ngại về tài chính và thanh khoản là nguyên nhân chính cho việc giảm trái phiếu Mỹ.
Tuy nhiên, từ tháng 5 trở đi, tình hình đã đảo ngược. Tác động của thuế đến tâm lý đã giảm, tuyên bố chung giữa Trung Quốc và Mỹ được công bố, kỳ vọng kinh tế toàn cầu có dấu hiệu cải thiện, chỉ số ngẫu nhiên kinh tế Mỹ và châu Âu đã đảo chiều tăng lên, trong thời gian này, hầu hết các dữ liệu chính của Mỹ chưa ghi nhận sự xấu đi, điều này đã tạo ra sự tiêu cực rõ rệt đối với trái phiếu Mỹ.
Điều này cũng có thể được thấy từ việc lợi suất trái phiếu chính phủ Đức, Nhật Bản đồng thời tăng lên, kỳ vọng kinh tế toàn cầu có dấu hiệu cải thiện theo giai đoạn (dù không biết liệu điều đó có bền vững hay không, nhưng trong ngắn hạn rõ ràng đã cải thiện).
(3) Kỳ vọng lạm phát duy trì ở mức cao, cộng với kỳ vọng cải thiện kinh tế, dự đoán giảm lãi suất bị điều chỉnh mạnh mẽ.
Một mặt, kỳ vọng lạm phát của thị trường đã tăng mạnh vào tháng 4, mặc dù vào tháng 5 đã lùi lại, nhưng vẫn duy trì ở mức cao.
Mặt khác, như đã đề cập trước đó, dữ liệu kinh tế cũng duy trì sức mạnh. Dự đoán giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang phải đối mặt với thách thức lớn, mức lãi suất quỹ liên bang tháng 12 mà thị trường tương lai giao dịch đã giảm rõ rệt vào tháng 4 (phản ánh dự đoán suy thoái), nhưng tháng 5 đã tăng trở lại gần 50 điểm cơ bản, tạo ra sức ép lớn đối với toàn bộ đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ.
(4) Thị trường chứng khoán Mỹ hầu hết thời gian tháng 5 duy trì đà mạnh mẽ, tạo áp lực lên trái phiếu Mỹ, trong khi tháng 4 thị trường chứng khoán Mỹ giảm mạnh kéo theo trái phiếu Mỹ.
Thị trường chứng khoán Mỹ đã giảm mạnh vào tháng 4 dưới cú sốc thuế, nhưng thuộc tính trú ẩn an toàn của trái phiếu Mỹ không thể phát huy tác dụng, ngược lại còn yếu đi dưới áp lực thanh khoản.
Bước vào tháng 5, thị trường chứng khoán không chỉ phục hồi toàn bộ những mất mát của tháng 4, mà còn tiến công vào các đỉnh trước đó, thị trường chứng khoán mạnh mẽ đã tạo ra sức ép lớn lên trái phiếu Mỹ.
(5) Mặt thanh khoản, mức độ xấu đi không nghiêm trọng bằng tháng 4, thậm chí nhiều chỉ số có sự cải thiện biên độ, rủi ro phản hồi tiêu cực ngắn hạn có thể kiểm soát.
Việc lợi suất tăng mạnh vào tháng 4 không thể tách rời khỏi phản hồi tiêu cực ngắn hạn của thanh khoản, thời điểm đó tỷ lệ vốn ngắn hạn, chênh lệch tín dụng, độ chênh lệch kỳ hạn trái phiếu Mỹ, và biến động cổ phiếu – trái phiếu đều ở mức thấp.
Ngược lại, trong tuần này, nhiều chỉ số thanh khoản không xuất hiện sự xấu đi rõ rệt: tỷ lệ SOFR giảm xuống mức thấp nhất trong năm, chênh lệch giữa trái phiếu có lợi suất cao đã có dấu hiệu trở lại, lợi suất trái phiếu Mỹ và thị trường chứng khoán cũng đang giảm, chỉ có độ chênh lệch trái phiếu Mỹ vẫn đang dao động ở mức thấp.
Hơn nữa, việc đấu giá trái phiếu 20 năm vào thứ Tư không đạt yêu cầu cũng được xem là một yếu tố kích thích thị trường trong việc bán tháo trái phiếu Mỹ.
Tuy nhiên, chỉ xét từ kết quả dữ liệu, mặc dù lợi suất trúng thầu cao hơn mức trước khi đấu giá, song chênh lệch chỉ 1.2 điểm cơ bản, thuộc mức bình thường trong 5 năm qua, và tỷ lệ của những nhà đầu tư tham gia gián tiếp mà thị trường chú ý cũng không xuất hiện sự giảm sút đáng kể, không thể chứng minh rằng nhu cầu thị trường đã xấu đi mạnh.
(6) Tổng kết diễn biến gần đây: Vào tháng 4, yếu tố cơ bản tốt, trái phiếu Mỹ giảm do lo ngại dài hạn và thanh khoản ngắn hạn; vào tháng 5, yếu tố cơ bản hoàn toàn tiêu cực, có thể là nguyên nhân chính dẫn đến việc giảm trái phiếu Mỹ.
Phân tích so sánh trên có thể thấy, sau cú sốc thuế vào tháng 4, kỳ vọng kinh tế Mỹ xấu đi mạnh mẽ, dự đoán giảm lãi suất tăng, thị trường chứng khoán dao động mạnh, và lợi suất châu Âu và Nhật Bản giảm, những yếu tố cơ bản lại có lợi cho trái phiếu Mỹ, nhưng trái phiếu Mỹ vẫn giảm. Vấn đề tài chính và nợ công, cũng như những tác động không chắc chắn từ Trump lên tài sản đô la cùng với logic dài hạn diễn ra, phản hồi tiêu cực trên thị trường giao dịch có thể là nguyên nhân chính.
Ngược lại, từ tháng 5 trở đi, cải thiện kỳ vọng kinh tế, dự đoán giảm lãi suất bị đè nén, thị trường chứng khoán Mỹ thoát khỏi đà giảm, và lợi suất châu Âu và Nhật Bản tăng lên, những yếu tố cơ bản đã hoàn toàn chuyển hướng thành tiêu cực, có thể là nguyên nhân chính cho việc giảm trái phiếu Mỹ.
(7) Triển vọng tiếp theo: chú ý đến các yếu tố cơ bản có lợi, sự rối loạn cung, và lo ngại về tính bền vững tài chính, duy trì tư duy giao dịch trong biên độ, dưới mức điểm hiện tại, có thể xem xét đến giá trị phân bổ và chơi giảm lợi suất trong ngắn hạn.
Thứ nhất, yếu tố cơ bản tiêu cực vào tháng 5 chưa chắc đã kéo dài, hãy chú ý đến khả năng dữ liệu kinh tế yếu đi trong tương lai.
Nếu phân tích trên là chính xác, thì áp lực chính của trái phiếu Mỹ trong ngắn hạn đến từ sức mạnh của nền kinh tế cơ bản. Tuy nhiên, do mức thuế 10% toàn diện và 30% đối với hàng hóa từ Trung Quốc vẫn tương đối lớn, các tác động tiêu cực đó có thể sẽ dần xuất hiện trong tương lai; dữ liệu kinh tế có khả năng suy yếu trong Q2-Q3, và kỳ vọng giảm lãi suất cũng có khả năng hồi sinh, điều này sẽ là một mối lợi tiềm năng cho trái phiếu Mỹ và đảm bảo chính cho việc lợi suất đạt được đỉnh.
Thứ hai, trước và sau Q3 sẽ có những rủi ro rối loạn cung nhất định; các hành động của Cục Dự trữ Liên bang (QE và nới lỏng quy định) rất đáng chờ đợi.
Hiện tại, tâm lý thị trường trái phiếu Mỹ khá kém, làn sóng phát hành trái phiếu ngắn hạn sau khi giải quyết vấn đề trần nợ và tăng phát hành trái phiếu trung và dài hạn của Bộ Tài chính sau khi giảm thuế có thể sẽ gây rối loạn nguồn cung trong nửa cuối năm nay.
Sự gia tăng cung trái phiếu ngắn hạn sau trần nợ: Khi Bộ Tài chính tăng cường dự trữ, thị trường trái phiếu yếu đi. Mặc dù thanh khoản trên thị trường trái phiếu ngắn hạn và trung dài hạn có sự tách biệt nhất định, nhưng có thể chịu tác động từ cảm xúc và các yếu tố khác. Trong quá khứ, trong quá trình dự trữ tài khoản TGA của Bộ Tài chính tăng cao, lợi suất trái phiếu 10 năm của Mỹ dễ tăng. Vấn đề trần nợ dự kiến sẽ được giải quyết trước tháng 3, và trái phiếu ngắn hạn sẽ được phát hành nhiều, tài khoản TGA sẽ được phục hồi, lúc đó, sự biến động của lợi suất trái phiếu Mỹ có thể sẽ gia tăng.
Sau khi luật giảm thuế được thông qua, Bộ Tài chính sẽ phải đối mặt với áp lực tăng phát hành trái phiếu trung và dài hạn. Mặc dù phiên bản giảm thuế mới nhất vừa được Hạ viện thông qua đã giảm thâm hụt ngân sách, nhưng Thượng viện có khả năng không ủng hộ việc cắt giảm chi tiêu, nên thâm hụt cuối cùng có thể vẫn cao, nhu cầu phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính có thể gia tăng. Vì tỷ lệ tồn kho trái phiếu ngắn hạn đã cao, việc tăng phát hành trái phiếu ngắn hạn để huy động vốn sẽ bị ràng buộc nhẹ nhàng, Bộ Tài chính có thể sẽ cân nhắc phát hành nhiều trái phiếu trung và dài hạn hơn. Vào tháng 8 năm 2023, Bộ Tài chính Mỹ đã tăng quy mô phát hành trái phiếu trung và dài hạn, sau đó lợi suất trái phiếu 10 năm đã bị áp lực từ nguồn cung dẫn đến việc dội lên mức 5%.
Dự kiến Cục Dự trữ Liên bang sẽ ngừng thu hẹp bảng cân đối kế toán, khởi động QE mang tính cấu trúc và nới lỏng các hạn chế về tỷ lệ đòn bẩy của ngân hàng thương mại để đối phó với áp lực cung trái phiếu Mỹ trong tương lai.
Thứ ba, nhìn về dài hạn, lo ngại về tính bền vững tài chính của Mỹ không thể được xóa bỏ; liệu lạm phát có thể trở lại mức 2% hay không vẫn còn nghi vấn, và việc suy giảm lớn của trung tâm lợi suất tổng thể vẫn gặp nhiều khó khăn.
Một mặt, việc giảm thuế mới được thông qua có thể khiến thâm hụt ngân sách Mỹ trong những năm tới duy trì ở mức cao hoặc tiếp tục gia tăng, áp lực nợ trong ngắn hạn chưa nhìn thấy giải pháp.
Mặt khác, mức lạm phát vẫn dao động ở khoảng 2-3%, trong điều kiện không có suy thoái sâu sắc, mức khó khăn для tỷ lệ quỹ liên bang giảm xuống dưới 3-3.5% là khá lớn.
Về chiến lược, dù logic dài hạn vẫn tiếp tục tạo áp lực, nhưng mức lợi suất hiện tại không thấp, và yếu tố cơ bản có một cửa sổ cải thiện trong ngắn hạn, dự đoán lợi suất trái phiếu 10 năm sẽ duy trì trong khoảng 3.9-4.6%; tại mức điểm hiện tại 4.5-4.6%, các nhà đầu tư có thể xem xét tham gia một cách từ từ, cũng như có không gian để giao dịch lợi suất giảm trong giai đoạn.
Cảnh báo rủi ro
Lạm phát Mỹ tăng vượt mức dự kiến, tăng trưởng kinh tế Mỹ vượt mức dự kiến, khiến Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ, đô la Mỹ tăng giá mạnh, lãi suất trái phiếu Mỹ tăng lên, thị trường chứng khoán tiếp tục giảm, khủng hoảng ngân hàng thương mại, và các thị trường mới nổi xuất hiện khủng hoảng tiền tệ và nợ. Suy thoái kinh tế Mỹ vượt mức dự kiến, dẫn đến khủng hoảng thanh khoản trên thị trường tài chính, buộc Cục Dự trữ Liên bang phải chuyển sang nới lỏng. Cuộc khủng hoảng năng lượng châu Âu vượt mức dự kiến, kinh tế khu vực euro rơi vào suy thoái sâu sắc, thị trường toàn cầu rơi vào hỗn loạn, cầu ngoại suy yếu, chính sách gặp khó khăn. Rủi ro địa chính trị toàn cầu gia tăng, quan hệ Trung-Mỹ xấu đi vượt mức dự kiến, hàng hóa, vận tải xuất hiện yếu tố không thể kiểm soát, mức độ chống toàn cầu hóa gia tăng, chuỗi cung ứng bị phá hủy liên tục, và cuộc tranh giành nguồn lực liên quan trở nên gay gắt hơn.
Bài viết được trích từ “Nghiên cứu Chứng khoán CITIC Jiantou”, biên tập bởi: Jiang Yuanhua.