By admin Theo thông tin được biết, Shenyuan Hongyuan Securities đã phát hành báo cáo nghiên cứu cho biết, vào nửa đầu năm 2025, sự khác biệt lớn nhất về kỳ vọng trong nền kinh tế vĩ mô toàn cầu là việc “lý thuyết ngoại lệ của Mỹ” bị bác bỏ, với các lý do bao gồm thời điểm Deepseek, tác động từ thuế quan của Trump và ràng buộc tài chính của Mỹ. Dưới mức thuế quan hiện tại, giả định cơ bản cho nền kinh tế Mỹ là “chậm lại nhưng không suy thoái”, áp lực lạm phát đi lên và áp lực kinh tế đi xuống cơ bản có tính đối xứng, thứ tự khuyến nghị là ưu tiên theo dõi áp lực lạm phát trước, sau đó chú ý đến áp lực kinh tế đi xuống.
Nhìn từ môi trường vĩ mô, Mỹ có thể đã bước vào giai đoạn “sát thương thị trường chứng khoán, trái phiếu và tiền tệ”. Nếu làn sóng AI không còn là “độc quyền” của Mỹ, thì tính hợp lý của định giá cao của cổ phiếu công nghệ Mỹ sẽ dễ dàng gặp phải thách thức. Nếu “thâm hụt sinh đôi” là không bền vững, thì dù Mỹ có cải tổ hay không cải tổ tài chính, chu kỳ giảm giá đô la có thể sẽ kéo dài, làm cho trái phiếu Mỹ khó có thể tiếp tục được hưởng “bảo hiểm an toàn” quá cao dưới kể luật “ngoại lệ”. Chu trình phản hồi tích cực của thâm hụt thương mại – tài sản đô la đang chuyển sang phía đối lập.
Những quan điểm chính của Shenyuan Hongyuan như sau:
Vào nửa đầu năm 2025, sự khác biệt lớn nhất về kỳ vọng trong nền kinh tế vĩ mô toàn cầu là việc “lý thuyết ngoại lệ của Mỹ” bị bác bỏ, với các lý do như thời điểm Deepseek, tác động từ thuế quan của Trump và ràng buộc tài chính của Mỹ. Trong nửa cuối năm, sự lặp lại tiềm năng của các cuộc đàm phán thuế quan, sự xác thực của kỳ vọng lạm phát và sự thực hiện của “Đạo luật đẹp” sẽ đan xen với nhau, làm thế nào để nắm bắt nhịp độ giao dịch ngắn hạn và hiểu rõ xu hướng tái cân bằng tài chính toàn cầu trong bối cảnh của “lý thuyết phủ nhận Mỹ”?
Một, chuyển đổi ngữ cảnh: từ “lý thuyết ngoại lệ của Mỹ” đến “lý thuyết phủ nhận Mỹ”
Trong nửa đầu năm 2025, nền kinh tế vĩ mô toàn cầu có xu hướng ổn định, sự rối loạn từ thuế quan dẫn đến việc sản xuất công nghiệp và thương mại hàng hóa toàn cầu phải “tiến độ hóa”. Từ tháng 1 đến tháng 3 năm 2025, PMI sản xuất toàn cầu của S&P liên tiếp ở trên 50 trong 3 tháng (50.1, 50.6 và 50.3), và vào tháng 4 đã giảm trở lại 49.8. Khối lượng giao thương hàng hóa và giá cả có hình chữ V, tính đến cuối tháng 5, tốc độ tăng giá hàng hóa đã phục hồi về mức đầu năm.
Tuy nhiên, cuộc xung đột thương mại toàn diện mới phát sinh từ thuế quan đối ứng của Mỹ đã đổ bóng lên thương mại hàng hóa, sản xuất công nghiệp và tăng trưởng kinh tế trong nửa cuối năm. Dự báo của IMF vào tháng 4 đã điều chỉnh dự đoán tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu năm 2025 xuống còn 2.8%, giảm 0.5 điểm phần trăm so với tháng 1. Trong số đó, Mỹ được điều chỉnh từ 2.7% xuống 1.8%, khu vực euro được điều chỉnh từ 1% xuống 0.8%.
Trong nửa đầu năm, ngữ cảnh vĩ mô của các tài sản lớn đã chuyển từ “lý thuyết ngoại lệ của Mỹ” sang “lý thuyết phủ nhận Mỹ”. Nếu chia theo giai đoạn, từ đầu năm đến 13 tháng 1, sức bền kinh tế đã duy trì, các thương vụ của Trump vẫn tiếp tục; từ 14 tháng 1 đến 4 tháng 4, kỳ vọng suy thoái của Mỹ đã gia tăng, khi mà sự xung đột thương mại càng kích hoạt sự lo lắng của thị trường; từ 5 tháng 4 đến nay, các vấn đề liên quan đến thương mại và trái phiếu Mỹ đang phát triển, đánh dấu sự “sát thương” đồng thời ở cổ phiếu, trái phiếu và tiền tệ.
Hai, chuyển giao mâu thuẫn: Tác động kinh tế từ thuế quan và sự thực hiện của “Đạo luật đẹp”
Tháng 4, thuế quan đối ứng “kích thích sóng lớn”, có thể là chủ đề xuyên suốt năm, nhưng trọng tâm của nửa cuối năm có thể chuyển sang việc xác thực dữ liệu vĩ mô, thay vì sự lặp lại trong quá trình đàm phán và những “điều quá đáng” của Trump. Thách thức pháp lý có thể khó thay đổi cục diện của xung đột thuế quan trong ngắn hạn. Nếu vào giữa tháng 6 không gia hạn thời gian có hiệu lực của thuế quan, Trump có thể thực hiện các biện pháp như Điều 122, 338 để duy trì đòn bẩy thuế quan.
Về phía xác thực dữ liệu, cần đặc biệt chú ý đến tính liên tục của việc “thu gom hàng nhập khẩu” và tích lũy tồn kho ở Mỹ, sự truyền tải của giá hàng nhập khẩu đến giá tiêu dùng cuối cùng và sự suy yếu của tổng cầu. Giai đoạn 90 ngày làm dịu còn lại, động lực “thu gom hàng nhập khẩu” trong nửa cuối năm có thể yếu đi; kể từ đầu tháng 3, giá hàng hóa nhập khẩu của Mỹ đã bắt đầu tăng, nhưng hiện vẫn chưa lan rộng tới hàng hóa trong nước; các tín hiệu về nhu cầu yếu đi như chi tiêu vốn đã bắt đầu xuất hiện.
“Đạo luật đẹp” của Trump chủ yếu là gia hạn các biện pháp giảm thuế hiện có, hiệu quả thúc đẩy kinh tế có thể hạn chế, nhưng thâm hụt lớn có thể làm tăng áp lực cung trái phiếu dài hạn. Trong dự luật giảm thuế, khoảng 80% là gia hạn các biện pháp giảm thuế hiện có, trong khi các biện pháp giảm thuế mới chỉ chiếm khoảng 20%. Dự luật có thể nâng cao tỷ lệ thâm hụt trong 2-3 năm tới, và thu nhập từ thuế quan khó có thể bù đắp hoàn toàn, do đó sẽ gia tăng áp lực cung trái phiếu dài hạn.
Ba, chuyển đổi mô hình: Nếu đô la – trái phiếu Mỹ không còn là “tài sản an toàn”?
Dưới mức thuế quan hiện tại, giả định cơ bản cho nền kinh tế Mỹ là “chậm lại nhưng không suy thoái”, áp lực lạm phát đi lên và áp lực kinh tế đi xuống cơ bản có tính đối xứng, thứ tự khuyến nghị là ưu tiên theo dõi áp lực lạm phát trước, sau đó chú ý đến áp lực kinh tế đi xuống. Dự đoán chung của Bloomberg cho rằng, thời gian lạm phát hồi phục khoảng 2-3 quý, vào cuối năm, PCE và lạm phát PCE cơ bản có thể đạt đỉnh lần lượt là 3.1% và 3.3%.
Nhìn từ môi trường vĩ mô, Mỹ có thể đã tiến vào giai đoạn cao điểm của “sát thương thị trường chứng khoán, trái phiếu và tiền tệ”. Theo kinh nghiệm, “sát thương thị trường chứng khoán, trái phiếu và tiền tệ” có hai nguyên nhân: 1) Lạm phát cao dẫn đến “sát thương cổ phiếu và trái phiếu”, sức hấp dẫn của đô la giảm, làm cho dòng vốn chảy ra. 2) “Thâm hụt đôi” gây ra “sát thương trái phiếu và tiền tệ”, và tiếp theo là truyền tải tới thị trường vốn. Trong lần này, “sát thương thị trường chứng khoán, trái phiếu và tiền tệ” có thể tái xuất hiện theo kiểu “xung lực”.
Việc chuyển từ “lý thuyết ngoại lệ Mỹ” sang “lý thuyết phủ nhận Mỹ” là sự thay đổi tạm thời trong ngữ cảnh, hay là một chuyển đổi mô hình lâu dài? Nếu làn sóng AI không còn là “độc quyền” của Mỹ, thì tính hợp lý của định giá cao của cổ phiếu công nghệ Mỹ sẽ dễ dàng gặp phải thách thức. Nếu như “thâm hụt sinh đôi” không thể tồn tại, thì dù Mỹ có cải tổ tài chính hay không, chu kỳ giảm giá đô la có thể sẽ kéo dài, làm cho trái phiếu Mỹ cũng khó có khả năng tiếp tục hưởng thụ mức “bảo hiểm an toàn” quá cao dưới cái nhìn “ngoại lệ”. Chu trình phản hồi tích cực của thâm hụt thương mại – tài sản đô la đang chuyển sang phía đối lập.